风格洞察与性价比追踪系列(十八)：向上的开端|热门看点

• 2023-07-06 08:45:44来源：民生证券股份有限公司

(资料图)

6 月市场表现：A 股企稳回升，高端制造表现强势；美股持续上行，可选消费板块领涨。具体来看：高端制造相关行业引领A 股企稳回升，汽车、机械、电新在所有行业中涨幅居前；周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等强周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT 板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。6 月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，且低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。从板块表现来看，美股各板块全线上涨，可选消费、工业、材料板块涨幅居前。从全球市场风格来看，6 月全球股市整体偏成长风格：A 股、美股、港股、台股均是成长风格占优。

股债风险溢价：A 股上升，港股、美股下降。6 月以来以10 年期中债国债到期收益率计算的万得全A 风险溢价小幅上升了7 个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；不过以7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价则下降7 个BP，位于历史均值与历史均值+1 倍标准差之间；以10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降70 个BP（股票相对债券性价比下降），标普500 指数的风险溢价下降43 个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，6 月末万得全A 的格雷厄姆股债比与5 月末持平，标普500 的格雷厄姆股债比下降14 个BP。

估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE。从PE/PB/PS 估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。6 月A 股整体的CAPE 略有上行，不同风格指数的CAPE 变化差异明显。当前主要宽基指数的CAPE 均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500 指数的CAPE 已经处于历史-1 倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE 在历史均值附近，其余指数的CAPE 则在历史-1 倍标准差附近。标普500 指数与纳斯达克指数的CAPE 均上行，均处于历史均值与+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE 来看，A 股成长指数CAPE 排名只在美国之后，但价值指数的CAPE 排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A 股成长与价值之间CAPE 的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE 角度来看：大盘成长指数的收益率大幅追赶ROE，同时中证1000 指数仍在向ROE“还债”，而大盘价值指数收益率落后ROE 的幅度则略有扩张。从行业上看，此前涨幅较大的TMT 相关行业多在向ROE 还债，而高端制造相关行业的收益率对ROE 的透支情况反而有所加剧。如果我们假设2019-2023 年五年收益率向ROE 回归以及2023 年的累计年化收益率-累计年化ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：

在前期调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE 框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G 框架下，汽车、电新行业相对被低估；在PS-CFS 框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE 变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。

关键市场特征指标：A 股波动率上升，估值扩张重新加速。6 月全部A 股上涨个股占比上升至57.2%，同时个股涨跌幅标准差开始回落。6 月A 股整体波动率有所上升，美股波动率继续回落。6 月全部A 股自由流通市值/M2 将较5 月上升6 个BP 至13.22%，这意味着A 股自由流通市值相对于M2 在连续四个月收缩后重新扩张。在A 股估值相对M2 重新扩张的背后，是投资者的预期从前期的极致悲观开始向中性回摆。在压制经济下行的短周期力量逐步减弱，同时中观需求开始缓慢恢复的背景中，选择“做多中国”正是当前最具性价比的选择。

风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。

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